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IPO估值 | “腹地”市場被搶占,“資本的寵兒”何氏眼科能獲得估值溢價嗎?

2021-12-10 21:04:40來源:證券市場紅周刊

紅周刊 |&nbsp;袁露華

如果你身處遼寧,對何氏眼科這個名字一定不會陌生。

截至2021年上半年末,何氏眼科在遼寧省擁有81家眼保健服務機構,大到眼科醫院,小到配鏡中心,實現遼寧省14個地級市全覆蓋。2020年,何氏眼科前八大眼科醫院、前五大診所合計為3.44萬人做了眼科手術,接受了約86.91萬人次就診,為26.58萬人配了眼鏡。不考慮重合的話,年服務人次超百萬,可以說是遼寧人眼睛的守護者。

近年來,在愛爾眼科巨大造富效應之下,眼科醫院已經成為資本的寵兒。除了已經上市的眼科機構,目前正在排隊上市且只差臨門一腳的就有三家眼科醫院,這其中就包括何氏眼科。

從估值角度看,目前已上市的愛爾眼科市盈率(2021E)在百倍左右,?,斞劭瞥^280倍,而光正眼科、朝聚眼科、德視佳等公司的市盈率則均在30倍左右,顯然,行業內相關公司間的估值差異十分明顯。目前營收規模8億元左右的何氏眼科,在管理層謹慎布局下,其上市后的合理估值又應該是多少呢?

98%收入來自遼寧

“腹地”市場受愛爾眼科擠占

從區域布局來看,截至今年上半年末,何氏眼科擁有的醫療機構有九成是位于遼寧省,而來自遼寧省的收入貢獻占比也高達98%以上。相比如此集中的布局,同行業的愛爾、普瑞、?,攧t是全國化發展,而原本也是區域特點明顯的華廈眼科、朝聚眼科,近年來已經快速拓展出原優勢區域之外的布局。

圖1:何氏眼科醫療機構布局

目前來看,何氏眼科在遼寧省外僅有9家醫療機構,雖然此次募集資金投入也包括了北京、重慶兩地,但從募資投放來看,資金的大頭仍放在了遼寧,而遼寧省外的募資投放不足20%,如此情況反映出,管理層在發展過程中的投資之謹慎。

如此做法有利也有弊,有利的一面是,深耕單一市場能避免資金的無效使用,利于鞏固當地市場份額;不利的一面在于,在當前我國眼科醫療服務行業處在高速擴張的周期,龍頭企業全國化布局已經形成,他們的進入,無論是從品牌還是服務上可能對本地企業會帶來沖擊,在一定程度上會擠占原地方企業的市場份額。譬如愛爾眼科官網披露的信息就顯示,其在遼寧省就已經擁有了40家眼科醫院、20家診所。

值得一提的是,在何氏眼科最大單體醫院所處的沈陽,愛爾眼科擁有了8家眼科服務機構,其中沈陽愛爾2020年營收達3.86億元,而沈陽何氏營收卻僅有3.05億元,且凈利潤幾乎只有沈陽愛爾的一半。沈陽何氏為何氏眼科貢獻了一半營收和利潤,愛爾眼科的競爭對何氏眼科整體業績的沖擊顯然是不可忽視的。雖然此次IPO,何氏眼科擬將投入1.37億元用于沈陽何氏擴建項目,但在行業龍頭對核心市場的擠占效應下,其擬投資項目的未來收益情況如何仍是個未知數。

雖然何氏眼科在省外有所布局,但整體占比仍很低,若考慮到行業內的上市企業越來越多,在資本加持下的擴展越來越快的現實,龜縮于一省之地發展的何氏眼科或面臨營收規模增長受限困局,而在龍頭企業進逼下,競爭的加劇很可能會導致公司的毛利率出現下滑,而這顯然對公司發展不利,需要公司及時應對。

屈光不正業務收入占比增至五成

目前,何氏眼科在業務模式上已經形成了層次明確的三級眼健康醫療服務模式,這一點與愛爾眼科是非常相近的,只不過何氏眼科的定位更偏初級眼病診療與預防。

截至2021年上半年末,公司僅擁有3家三級眼保健服務機構,而初級、二級眼保健服務機構分別為 55 家、32家,形成了更貼近基層的“金字塔”結構。

早期,深入基層的布局契合了民眾眼病知識缺乏的情況,有利于重大致盲眼病的初期介入。而隨著近視成為重大公共衛生問題,這種布局讓其觸及到了防治近視的巨大市場。也因此,何氏眼科的“眼科醫院”屬性更弱,因為在公司主營業務收入中,其眼科醫療服務的占比僅在52%左右,顯著低于同業可比公司。而視光服務則占比達33%左右,加上屈光不正手術診療業務,屈光不正相關業務占比已超過何氏眼科收入的五成以上。

圖2 何氏眼科與同業公司業務結構對比

值得一提的是,在本次IPO募集資金中,何氏眼科還擬將2.35億元資金用于在20個城市新建67家視光中心門店,在正常運行后,預計年利潤總額為4401.34萬元。也就是說,其屈光不正業務占比有望繼續提升,配鏡中心將成為何氏眼科最為消費者所知的標簽。

對何氏眼科來說,無論是手術治療還是配鏡矯正,毛利率都在50%以上,這較傳統的白內障診療、玻璃體視網膜診療要高出10余個百分點,很顯然,屈光業務更賺錢??紤]到電子產品的廣泛使用,我國的低齡人群近視發生率也在不斷提高的現實情況,未來屈光不正業務收入增速會很可觀,而何氏眼科貼近基層的布局,顯然是有利于維持其未來營收持續增長的。

股東陣容靚麗

資金如何更有效利用需重視

對于一家中小型民營醫院來說,發展過程中出現現金流較差、抗風險能力弱等問題是無法回避的現實,但如果有了知名資本保駕,則顯然發展會更為穩健的,何氏眼科就是這樣的公司。

資料顯示,在何氏眼科進行股份改制過程中,其初期就得到了國資委控股的先進制造產業投資基金、汪潮涌控股的信中利、中科院沈陽自動化所控股的機器人公司等的入股,其后,股東名單里又逐漸新增了央企扶貧基金、華大基因等。正是在“國家隊”和大型企業助力下,何氏眼科報告期內的營收增長也很迅速,營收規模由2017年的4.76億元增長到2020年的8.38億元。

截至今年上半年末,何氏眼科賬面貨幣資金6.47億元,未分配利潤為3.23億元,凈資產達10.22億元。2017年以來,公司賬上貨幣資金均在4.6億元以上,而負債則多保持在2億元以下,負債率長期維持在13%以下,顯著低于同業公司20%以上,甚至40%以上的負債水平。

從整體來看,何氏眼科的基本面情況還是不錯的,這一點或與其不盲目全國性擴展可能有關,當然也不可否認的是,管理層的謹慎雖然降低了風險,但同時也可能制約了企業向外擴展能力,2017年以來的大量資金停留在賬上而不能被有效利用,顯然已經讓公司失去了搶占全國市場的好機會。

估值的合理區間

整體來看,何氏眼科近四年營收、凈利的復合增速分別約為20%、30%,處于行業平均水平附近;報告期內,處在擴張未盈利期的單體醫院虧損金額均低于700萬元,較同業控制虧損的能力更強,但單體醫院投資額較低、核心市場被擠占也意味著公司未來業績成長性可能受限??紤]到何氏眼科區域化經營布局,在進行PE估值分析時可以參考區域化發展的朝聚眼科和業績規模相近的光正眼科。

另外,由于何氏眼科大力發展視光業務,其視光業務占比可能將提升至40%以上,因此,也可以將眼鏡連鎖零售公司作為估值參考之一,例如博士眼鏡。

根據12月8日盤后數據,朝聚眼科、光正眼科、博士眼鏡三家企業的市盈率分別約為22倍、35倍、40倍??紤]到何氏眼科資金狀況較優、抗風險能力較高,或可給予10%左右估值溢價,按照公司1.22億總股本、半年度凈利潤的兩倍1.18億元作為全年凈利潤估算,何氏眼科合理估值在28.56億元~51.92億元左右,長期合理股價則在23.41元~42.56元之間。

(文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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